Milliarden an Bitcoin-Verkaufsdruck: eine Analyse der Marktliquidität (2024)

In diesem Bericht werden wir uns die Liquidität im Zusammenhang mit dem Angebotsüberhang bei Bitcoin (BTC) genauer ansehen. Wir werden nämlich untersuchen, was zu beachten ist, während die Auszahlungen von Mt. Gox fortgesetzt werden und Regierungen ihre BTC-Bestände verkaufen.

Angesichts des Angebotsüberhangs, der die Krypto-Märkte in diesem Sommer beherrscht, möchten wir die Auswirkungen der Liquidierung grosser Krypto-Bestände untersuchen, die weiterhin Druck auf die Preise ausüben. Um die Liquidität von Krypto-Vermögenswerten effektiv zu messen, betrachten wir das Handelsvolumen, die Markttiefe, die Preisabweichung und die Geld-/Briefspannen, um das Liquiditätsprofil eines Vermögenswerts besser zu verstehen. In dieser Analyse werden wir untersuchen, wie sich der Angebotsüberhang von Bitcoin (BTC) in den kommenden Monaten anhand dieser Kennzahlen auf den Markt auswirken könnte.

Angebotsüberhang und Liquiditätsengpässe

Der Angebotsüberhang war den ganzen Sommer über ein Thema auf den Krypto-Märkten. Insbesondere das Potenzial für Zwangsverkäufe und die Liquidation von Krypto-Konkursen haben zwischen Mai und August in verschiedenen Phasen zu Verkaufsdruck geführt.

Die laufende Umverteilung von Geldern an die Gläubiger von Mt. Gox war seit Mai eine der Hauptursachen für die Angst auf dem Markt. Aus der Konkursmasse der Krypto-Börse sind nur noch etwas mehr als 46'000 BTC übrig, welche an die Gläubiger verteilt werden müssen. Das entspricht mehr als 2 Mrd. USD. Dies bedeutet jedoch nicht unbedingt, dass diese verkauft werden. Viele Inhaber könnten ihre Vermögen behalten, doch auf die erste Tranche, welche 100'000 Bitcoins ausmachte, folgten heftige Verkäufe auf dem Markt.

Neben den 2.72 Mrd. USD, die Mt. Gox noch zu verteilen hat, gibt es einige prominente Inhaber, welche in den kommenden Monaten unter Verkaufsdruck geraten könnten. Dazu gehören die US-Regierung und ihre beachtliche Beute von über 200'000 BTC, sowie andere Regierungen wie Grossbritannien, China und die Ukraine. Tesla hat seit 2022 keine BTC mehr gekauft oder verkauft und könnte in Zukunft wieder einige seiner Bestände verkaufen, um neue Projekte zu finanzieren.

Angesichts dieses Angebotsüberhangs, welcher auf den Marktteilnehmern lastet, haben wir uns entschlossen, die Schichten der Liquiditätsmetriken zu entschlüsseln und einen Einblick zu geben, warum Liquidität wichtig ist und die Auswirkungen der Portfolioauflösungen grosser Inhaber zu messen.

Volumen kratzt nur an der Oberfläche

Das Handelsvolumen gibt uns einen umfassenden Überblick über das realisierte Liquiditätsniveau an einer Börse. Das tägliche Handelsvolumen auf den zehn grössten Krypto-Plattformen ist seit 2023 um 30% gestiegen und wurde in letzter Zeit hauptsächlich durch die Einführung von BTC-Spot-ETFs in den USA vorangetrieben.

Binance bleibt der dominierende Akteur auf dem Markt mit einem durchschnittlichen täglichen Volumen von 19 Mrd. USD - viermal höher als die zweitgrösste Plattform Bybit, welche durchschnittlich 4 Mrd. USD umsetzt, und fast fünfmal höher als das Volumen der führenden US-Plattform Coinbase, die durchschnittlich 2.8 Mrd. USD pro Tag umsetzt.

Bedeutet dies, dass sich die Liquidität auf breiter Front verbessert hat oder dass die Börsen mit den höchsten Volumina bessere Marktbedingungen bieten als andere mit geringerem Volumen? Nicht ganz. Das Handelsvolumen allein ist nicht immer der zuverlässigste Liquiditätsindikator: Die Volumina werden auch stark durch Börsengebühren und Anreize beeinflusst, wie z. B. gross angelegte gebührenfreie Kampagnen. So hat beispielsweise die Bitcoin-Nulltarif-Aktion von Binance, die von Juli 2022 bis März 2023 lief, das Handelsvolumen erheblich gesteigert. Diese Aktion spielte eine entscheidende Rolle bei der Aufrechterhaltung der Dominanz von Binance während des Bärenmarktes im Jahr 2022, wobei die gebührenfreien Transaktionen während eines Grossteils der Kampagne mehr als 50% des Handelsvolumens ausmachten.

Liquidität aus einem anderen Blickwinkel

Wir glauben, dass es wichtig ist, zusätzliche Metriken zu berücksichtigen, um einen umfassenden Überblick über die Liquidität von Kryptowährungen zu erhalten. Wir finden, dass es am besten ist, das Handelsvolumen in Verbindung mit der Markttiefe zu verwenden.

Wir definieren Markttiefe als die Fähigkeit des Marktes, relativ grosse Marktaufträge aufrechtzuerhalten, ohne den Preis des zugrunde liegenden Vermögenswerts zu beeinflussen. Die Markttiefe wird anhand von Orderbuchdaten berechnet und bietet daher im Gegensatz zum Handelsvolumen eine zukunftsorientierte Sicht auf die Liquidität, die Fragen wie diese beantwortet: Welches Bitcoin-Volumen steht zum Kauf zu Preisen zur Verfügung, die zwischen dem besten Angebot und +1% dieses Preises liegen?

Das nachstehende Diagramm zeigt die 1%ige Markttiefe von Bitcoin vor und nach dem FTX-Einbruch, gemittelt über alle Kryptowährungsbörsen, die Bitcoin listen. Interessanterweise zeigt sich, dass die Markttiefe über alle Börsen hinweg in den Monaten vor dem Zusammenbruch zunahm, was jedoch nicht unbedingt bedeutet, dass zu diesem Zeitpunkt alles gut funktionierte.

Ein Grossteil des Anstiegs war speziell auf FTX und dessen US-Einheit FTX US zurückzuführen. Diese Börsen gehörten zu den am schnellsten wachsenden Börsen zu dieser Zeit. Beide wurden unterstützt und waren mit einem der grössten Market Maker im Krypto-Bereich, Alameda Research, verbunden. Heute wissen wir, dass FTX und Alameda eine zwielichtige Beziehung unterhielten, welche eine Vermischung von Nutzergeldern beinhaltete. Diese Beziehung erklärt wahrscheinlich den starken Anstieg der Markttiefe bei FTX und FTX.US im Vorfeld des Zusammenbruchs.

Der Zusammenbruch von FTX war ein Paradebeispiel dafür, warum es wichtig ist, die Liquidität eines Vermögenswerts an verschiedenen Krypto-Handelsplätzen genauer zu untersuchen, da dies einzigartige Einblicke in die Marktstruktur und den Zustand einer Börse ermöglicht.

Volumen und Liquidität

Ein weiterer Indikator, welcher bei der Beurteilung der Konsistenz eines Marktes zu berücksichtigen ist, ist das Verhältnis von Volumen zu Liquidität. Um dies zu messen, nehmen wir das tägliche Gesamtvolumen für einen Vermögenswert und teilen es durch seine durchschnittliche Markttiefe von 1%. Ein hohes Verhältnis zwischen Volumen und Markttiefe deutet darauf hin, dass das Volumen die aktuell verfügbare Liquidität weit übersteigt. Diese Kennzahl wird häufig verwendet, um Bedenken über überhöhte Volumina an einer Börse und damit über Wash-Trading zu äussern, wie wir in früheren Untersuchungen erläutert haben.

Sie kann auch als Indikator für die Fähigkeit einer Börse dienen, mit der Marktvolatilität umzugehen. Bei der Betrachtung dieses Verhältnisses während des Sommers haben wir festgestellt, dass es während des Marktzusammenbruchs im August an allen Börsen einen Höchststand erreichte, aber relativ stärker an den Börsen mit dem höchsten Verhältnis. Dies deutet darauf hin, dass diese Börsen einem höheren Marktdruck ausgesetzt waren und ihre Auftragsbücher relativ stärker betroffen waren als andere. Diese Beobachtungen stimmen mit denen überein, die anhand anderer Liquiditätsindikatoren wie der Schlupfquote gemacht wurden, die im nächsten Abschnitt erläutert werden.

Volatile Zeiten

Der jüngste Zusammenbruch des Krypto-Marktes war ein guter Test, um die Effizienz der Börsen zu beurteilen. Am Wochenende des 2. August war die Liquidität an allen Krypto-Börsen betroffen, als die Preise abstürzten. Aufgrund makroökonomischer Faktoren und struktureller Veränderungen an den Devisenmärkten stieg die Volatilität sprunghaft an und BTC fiel um rund 20% - und notierte zum ersten Mal seit Februar 2024 kurzzeitig unter 50'000 USD.

Die Marktturbulenzen wurden durch Veränderungen bei einigen wichtigen Liquiditätsindikatoren unterbrochen, nämlich der Preisabweichung - der Differenz zwischen dem erwarteten Preis eines Marktauftrags und seinem tatsächlichen Ausführungspreis.

Durch die zunehmende Unsicherheit wurde es schwieriger, Aufträge zu den gewünschten Preisen auszuführen, was zu einem sprunghaften Anstieg der Volatilität und der Kursabweichung führte. Am 5. August, als die US-Arbeitsmarktdaten veröffentlicht wurden und Gerüchte über eine mögliche Rezession auf dem Markt aufkamen, verdreifachte sich die Kursschwankung für BTC-USD an den wichtigsten US-Börsen innerhalb weniger Stunden. Insbesondere blieb sie nach dem Ausverkauf im Durchschnitt erhöht, was auf eine anhaltende Unsicherheit hindeutet.

Das BTC-JPY-Paar von Zaif verzeichnete am Tag des Ausverkaufs die grössten Kursverluste. Ein Grossteil der Marktunruhen stand im Zusammenhang mit einem sich auflösenden Carry-Trade, bei dem JPY zu niedrigen Zinssätzen geliehen wurde, um in hochverzinsliche US-Treasuries zu reinvestieren.

Während der europäische Aktienmarkt besser abschnitt als der japanische und der US-amerikanische, was zum Teil auf das geringere Engagement in der Technologiebranche und im Yen zurückzuführen ist, verzeichnete das KuCoin-Paar BTC-EUR einen ähnlichen Kursrutsch von über 5% an diesem Tag. Überraschenderweise kam es sogar bei Stablecoin-Paaren wie USDT und USDC auf BitMEX und Binance US, die im Vergleich zu Fiat-Paaren als relativ liquide bekannt sind, zu erheblichen Kursverlusten mit einem Anstieg von mehr als 3 Basispunkten im Vergleich zu normalen Marktbedingungen.

Feinabstimmung des Slippage-Managements

Wenn sich grosse Aufträge in den Auftragsbüchern der Börsen befinden, werden sie in der Regel auf verschiedenen Kursniveaus ausgeführt, bis das gesamte angeforderte Volumen abgewickelt ist, wodurch sich der Mittelkurs des Marktes verschiebt. Je grösser der Auftrag ist, desto grösser sind die Auswirkungen auf den Preis und damit auch der Slippage auf einem bestimmten Markt. Die Kursverschiebung wird daher sowohl als Liquiditätsindikator als auch als direkter Kostenfaktor für den Handel an einer Börse betrachtet.

Die Slippage kann auch zwischen den einzelnen Börsen, Handelspaaren und Tageszeiten variieren, was die Verwaltung der Slippage für die Marktteilnehmer besonders schwierig macht. Der Slippage-Rechner von Kaiko ermöglicht die Simulation und den Vergleich von BTC-Preis-Slippage für verschiedene Grössen von Verkaufs- oder Kaufaufträgen an verschiedenen Börsen.

Die stündliche BTC-USD-Preisverschiebung für einen 100'000-USD-Verkaufsauftrag auf Coinbase nimmt beispielsweise zu Beginn und am Ende der US-Marktzeiten (15:00 UTC bzw. 20:00 UTC) tendenziell zu. Dies könnte auf höhere Volumina zurückzuführen sein, die während dieser Stunden ausgeführt werden, insbesondere seit der Einführung von BTC-ETFs in den Vereinigten Staaten, die die Marktliquidität stärker unter Druck setzen, wie in früheren Untersuchungen gezeigt wurde.

Bei Kraken ist es etwas anders: Die Bitcoin-Slippage erreicht gegen 14:00 UTC ihren Höhepunkt, geht danach aber tendenziell zurück und erreicht ihren Tiefpunkt gegen 23:00 UTC. Die Slippage variiert auch zwischen den Vermögenswerten. Selbst bei den am häufigsten gehandelten Altcoins ist die Slippage deutlich höher - und zwar bei fast allen Börsen. Die geringe Integration der Krypto-Märkte mit den globalen Devisenmärkten führt zu einer weiteren Komplexitätsebene, die die Kosten für grosse Verkäufe für Händler weiter erhöht.

Fazit

Die Liquidität auf den Krypto-Märkten hat sich seit dem Zusammenbruch von FTX verbessert, und die Einführung neuer Produkte wie BTC- und ETH-ETFs hat diesen Prozess beschleunigt. Dennoch bleibt sie ein schwieriges Unterfangen. Ein besseres Verständnis der Liquidität kann die Ängste im Zusammenhang mit der Liquidation grosser Bestände mindern.

Es reicht nicht aus, nur die Volumina oder die Markttiefe zu betrachten, sondern es ist eine Kombination mehrerer Indikatoren erforderlich. Daher ist es nicht einfach, die potenziellen Auswirkungen des derzeitigen Angebotsüberhangs und bevorstehender grosser Liquidationen zu verstehen.

Nehmen wir den Nachlass von Mt. Gox, der innerhalb des nächsten Jahres noch etwa 2.72 Mrd. USD an die Gläubiger zurückzahlen muss. Wie wird das aussehen? Wir wissen, dass der Nachlass mit Kraken bei den Umverteilungen zusammenarbeitet. Kraken hat die BTC-ETF-Ströme mit nur einem geringfügigen Anstieg der Slippage zum US-Marktschluss abgewickelt. Sein Liquiditätsprofil deutet darauf hin, dass ein zusätzlicher Verkaufsdruck durch die Rückzahlungen von Mt. Gox wahrscheinlich keine strukturellen Probleme verursachen wird, die den breiteren Markt beeinflussen könnten. Um die Liquidität in Zukunft effektiv zu verfolgen, ist es jedoch wichtig, verschiedene Messgrössen in Kombination miteinander zu verwenden, da sich unterschiedliche Ereignisse auf verschiedene Indikatoren auswirken.